28/1 環球股災孕育牛市 次按問題已充分反映

上周說「危中有機，市場是不斷變化的，熊環境亦孕育了牛種子」，這個說法是有很多意思的。今年以來環球主要股市大跌，淡氣非常利害，跌勢急而廣泛。下跌的解釋主要有二：一是次按問題折騰不止，財務機構撇帳數字愈來愈大，又愈來愈多，市場擔心信貸市場不穩及美房屋市場繼續惡化；二是美經濟出現衰退，公司盈利勢將受損，遂出現市盈率減縮的情形。今天只談第一點。 

說信貸市場不穩，倒是一奇怪的觀點，因為反映信貸市場穩定性的兩個主要指標：10年利率掉期及TED差價（即三個月倫敦 銀行同業拆息與同年期國庫票據的差價）在2008年是向好的。在2007年末，這兩個指標分別高企於87.5及200點子，聯儲局 及其他央行 的減息行動並不能有效地抑制差價上升。但自從聯儲局採用新穎的定期拍賣措施（Term Auction Facility）機制之後，信貸指標明顯轉勢，轉趨穩定，10年利率掉期及TED差價現在的水平站在63及89點子左右。所以信貸市場不穩很難說是股市下跌的原因，反而信貸指標回穩是牛種子之一。 

但這不是說信貸市場無壞消息，在1月17日確實有新的壞消息--穆迪投資可能調低債券擔保商Ambac（ABK）的投資評級。債券擔保商的業務是為債券還款付息提供保證，是另類的保險商。財務機構及投資者往往依賴其擔保來作投資決定及估價標準。現在保人有事，牽連影響非常之大，財務機構擔心的對家風險（counter party risk）亦引起關注。Ambac當天下跌65%，前景堪虞，其他同類公司如MBIA（MBI）、PMI（PMI）、MGIC（MTG）亦不好過。這是按揭壞帳問題的一個重要癥結，市場憂慮債券擔保商出事將引起另一輪撇帳潮。（在1月23日紐約 州監管機構約會銀行尋求注資債券保險商，這是穩定市場的一種方法。

以往財務機構依賴債券保險公司的擔保而將很多投資產品定位為AAA級，或向債券擔保商購買保險便認為所持資產已充份對沖不用撇帳，而債券擔保公司的還款能力其實一如其他保險公司及銀行，端賴乎其投資評級。所有主要債券保險公司的投資評級俱為AAA級，否則可能將其擔保的債券變成AAA級。一旦保險公司被降低評級，其擔保的債券便不可能再享有AAA級評級，財務機構的所謂「對沖」便立時全部如說夢話。