28/1 环球股灾孕育牛市 次按问题已充分反映

上周说“危中有机，市场是不断变化的，熊环境亦孕育了牛种子”，这个说法是有很多意思的。今年以来环球主要股市大跌，淡气非常利害，跌势急而广泛。下跌的解释主要有二：一是次按问题折腾不止，财务机构撇帐数字愈来愈大，又愈来愈多，市场担心信贷市场不稳及美房屋市场继续恶化；二是美经济出现衰退，公司盈利势将受损，遂出现市盈率减缩的情形。今天只谈第一点。 

说信贷市场不稳，倒是一奇怪的观点，因为反映信贷市场稳定性的两个主要指标：10年利率掉期及TED差价（即三个月伦敦 银行同业拆息与同年期国库票据的差价）在2008年是向好的。在2007年末，这两个指标分别高企于87.5及200点子，联储局 及其他央行 的减息行动并不能有效地抑制差价上升。但自从联储局采用新颖的定期拍卖措施（Term Auction Facility）机制之后，信贷指标明显转势，转趋稳定，10年利率掉期及TED差价现在的水平站在63及89点子左右。所以信贷市场不稳很难说是股市下跌的原因，反而信贷指标回稳是牛种子之一。 

但这不是说信贷市场无坏消息，在1月17日确实有新的坏消息--穆迪投资可能调低债券担保商Ambac（ABK）的投资评级。债券担保商的业务是为债券还款付息提供保证，是另类的保险商。财务机构及投资者往往依赖其担保来作投资决定及估价标准。现在保人有事，牵连影响非常之大，财务机构担心的对家风险（counter party risk）亦引起关注。Ambac当天下跌65%，前景堪虞，其他同类公司如MBIA（MBI）、PMI（PMI）、MGIC（MTG）亦不好过。这是按揭坏帐问题的一个重要症结，市场忧虑债券担保商出事将引起另一轮撇帐潮。（在1月23日纽约 州监管机构约会银行寻求注资债券保险商，这是稳定市场的一种方法。

以往财务机构依赖债券保险公司的担保而将很多投资产品定位为AAA级，或向债券担保商购买保险便认为所持资产已充份对冲不用撇帐，而债券担保公司的还款能力其实一如其他保险公司及银行，端赖乎其投资评级。所有主要债券保险公司的投资评级俱为AAA级，否则可能将其担保的债券变成AAA级。一旦保险公司被降低评级，其担保的债券便不可能再享有AAA级评级，财务机构的所谓“对冲”便立时全部如说梦话。