25/02 美债市场风险日增

联储局会议纪录显示，部分与会官员认为联储局应该减慢或停止买债。消息一出，全球股市下跌。其实环球股市上升了3个多月，升幅可观。市场借消息回调，也属正常。

联储局部分官员这种看法，可以解读为严防通胀，也可以解读为经济复苏可能加快速度。欧、美、日各国的量化宽松政策，人为地压低资金成本。这种金融抑制（financial repression）措施，本来是发展中国家催谷经济、扶助本地企业（主要是大型企业）的惯常做法。金融抑制扭曲了资金成本，容易出现投资过热、投资效果不高、资产及通货膨胀、浪费社会资源、浪费资金、抑制中小企业发展等问题。但金融海啸冲击美国整个金融系统、严重打击美国经济，祸延全球。联储局治重症用重药，顾不得那么多后遗症。如果美国经济稍有起色，联储局停止下重药，也可以理解。

如果联储局调整QE3买债策略是因为经济势头，虽然热钱会减少，但利弊相衡，应该是利多弊少。自去年第4季开始，愈来愈多经济学家们认同美国经济已经见底、中国经济成功软着陆后重拾增长动力、欧洲主权债务问题不再恶化。环球经济回稳，意味着企业业绩可以回复增长，可以有持续的盈利增长，股市基础因素更健康。机构投资者在去年底检讨资产配置时，多是减债加股、减固定收益资产而增加风险资产（即所谓的risk on）。环球股市在过去3个月的强势，原因在此。

如果联储局调整QE3买债策略是因为「狂印银纸」引起通货膨胀风险增加，则应该是股、债齐跌，而且对债券的打击应该更大。但上周债券市场的反应和美国股票市场的表现是南辕北辙，美国国债价格做好。美国的通胀数据、国库券孳息率变化、黄金价格变化等资料反映，美国通胀率仍低于目标的2.5%，未有加快迹象。

美债利率或已见底

虽然美国通胀依然低迷，但通胀率易上难下，资金成本难再下调。联储局的量宽政策可以干预短期国债孳息率，但影响不了美国长期国债孳息率。美国10年期国债孳息率从去年11月中的1.59厘稳定攀升到去年底的1.76厘，和上周五的1.97厘；30年国债孳息率亦有同样变化，从去年11月中的2.72厘稳定攀升到去年底的2.95厘，和上周五的3.15厘。孳息率在3个月时间变动多过10%，反映投资者认为美国国债的利率已经到底。1980年时，美国10年期国债孳息率还在12.5厘水平，现在2厘不到。美国国债大牛市行情已经运行了30年有多，得要多谢格林斯潘和伯南克两位联储局主席。前者在2000年科网泡沫爆破后连番减息，后者在2008年金融海啸后厉行量化宽松政策。

随着美国经济渐见起色，美国国债孳息率易上难下，投资美国国债和优质企业债的风险日增。美国国债在2013年难有表现，利息收入很大可能抵不了孳息率上升引起的价格损失。钟情债券投资的朋友，今年宜格外小心。